股債匯再現共振時刻，降息政策會來嗎

摘要：權益和商品等風險資產下行反應經濟復甦偏慢，市場仍對後續降息存在一定預期

文｜康愷

編輯｜張威袁滿

在岸人民幣匯率較年內高點貶值超過6%；滬指較年內高點下跌近5.5%；恆生指數較1月高點下跌近20%。

全球基金對中國內地股票的配置回落至去年10月水平；截至4月末，境外機構持有的中國國債規模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

圍繞經濟強修復的預期在年初的行情中被提前交易，而"弱修復"的現實也逐步使得市場情緒趨於冷靜，中國股票、債券、外匯和商品市場紛紛重回近六個月—七個月前水平。

繼5月17日在岸、離岸人民幣對美元匯率跌破"7"關口後，人民幣對美元匯率持續承壓。 5月30日、5月31日兩日，離岸人民幣、在岸人民幣相繼失守"7.1"關口，均為2022年11月以來首次。截至目前，在岸人民幣匯率已較年內高點貶值超過6%。

截至6月1日收盤，滬指、深指分別報3204.63點、10835.90點。 6個月前，上證、深指分別報3156.14、11219.79點。與此同時，截至6月1日收盤，恆生指數報18216.91點，刷新半年新低。

不僅如此，截至6月1日，中國10年期國債收益率已從1月高點2.98%下行至2.71%，回落至去年10月底水平。南華工業品指數從4月高點3850點下行至3425點，當前點位甚至低於去年10月底的水平。

中信證券首席經濟學家明明認為，當前股債匯商等主要資本市場走勢回歸去年防疫措施優化初期水準的主要原因，在於今年經濟復甦節奏放緩，以及結構上供需兩端的修復節奏分化。 "在經濟修復節奏放緩的環境下市場仍對後續降息存在一定預期，預計未來一段時間中國經濟復甦動能或來自宏觀政策托舉下的內需修復。"他說。

股債匯商市場共振

近幾個月來，中國經濟復甦不及預期，一系列經濟數據削弱了市場押注中國經濟迅速回暖的希望。

從匯率市場來看，自去年10月底，人民幣匯率開始積蓄走強動能，相繼於去年12月初和今年1月初突破7.0和6.9的點位。 1月16日，離岸人民幣對美元匯率報6.6980，創年內高點。不過，自此之後，人民幣匯率轉頭走弱，並於2月底再度跌破6.9的整數關口。隨後幾個月，人民幣匯率在6.8-6.9的區間震盪，並在5月試探7.0的關口，最終在5月中下旬跌破7.0和7.1的整數位。

股票市場走勢也延續著相似脈絡。去年12月23日，滬指報3045.87點，是近幾個月來的一個低位。在隨後兩個月，滬指一度上漲近8%。 4月中旬，滬指曾觸及3393.33點的高位。不過，自此之後，滬指開始震盪下行。截至目前，滬指已較年內高點下跌近5.5%。港股方面，恆生指數從1月開始便開始下跌，目前已較1月高點下跌近20%。

在債券市場，以中國10年期國債收益率為例，去年10月底，中國10年期國債收益率達2.720%，隨後在1月中旬逼近2.985%關口。但自此之後，中國10年期國債收益率便開始下行，並在4月中旬觸及2.8355%後快速下探至2.720%的位置。

據外媒援引匯豐銀行彙編數據，截至目前，全球基金對中國內地股票的配置已回落至去年10月水平。在債券市場，中債登數據顯示，截至4月末，境外機構持有的中國國債規模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

在此背景下，國際資本正流向其他亞洲市場，並推動當地金融市場走強。截至5月中旬，日本已連續七週獲外資淨流入，該國股市於5月創下30年新高。不僅如此，印度股市的基準指數正接近歷史高點，韓國綜合股價指數則即將邁入牛市。

"之前市場是交易中國重啟的預期，但這種預期需要事實來檢驗。"一位外資行交易員說道，"我們觀察的指標不僅有宏觀數據，也在根據企業財報等多個數據測量。目前我們對中國經濟快速重啟抱有期待，但現在這種希望稍有落空。"

在明明看來，去年年末到今年年初，市場對於防疫優化、疫情衝擊消退後經濟快速復甦的預期較強，因此呈現出明顯的股強債弱的格局。但是春節後經濟修復動能並未明顯超市場預期，而去年年末疫情期間積壓訂單在一季度被較多消耗，經濟景氣度在4月後明顯回落。圍繞經濟強修復的預期在年初的行情中被提前交易，而"弱修復"的現實也逐步使得市場情緒趨於冷靜，股強債弱格局向股弱債強轉變。

近幾個月來，從製造業到零售業——中國經濟的一系列數據均未達到分析師預期。國家統計局的最新數據顯示，4月社會消費品零售總額同比增長18.4%，全國規模以上工業增加值同比增長5.6%，均低於20.20%和9.70%的預期值。 5月，中國製造業採購經理指數（PMI）為48.8%，比上月下降0.4個百分點。

近期公佈的經濟數據不及預期。經濟下行壓力傳導至了從股票、債券、匯率和商品市場等多個市場。在瑞航投資副總經理兼研究總監龐爔春看來，權益和商品等風險資產下行反應經濟復甦偏慢。從主要產業鏈的高頻數據來看，比如開工、庫存和利潤角度，企業沒有再投資動力，當前的需求並不支持企業有內生性動力進行新一輪的投資並促使企業形成良性複甦的循環。

從債市來看，明明認為，首先，在經濟修復節奏放緩的環境下，市場風險偏好降低而對債市形成利多。其次，由於年初資本市場收益整體偏低，機構面臨資產荒的環境，而一季度信貸高增節奏在4月迎來放緩，銀行間流動性市場水位修復，進而導致資金面相對寬鬆，對債市形成利多支撐。

從匯市來看，東證期貨衍生品研究院宏觀外匯首席分析師元濤認為，經濟基本面和中美利差是影響人民幣匯率的重要因素。除經濟基本面外，美國通脹韌性導致美元指數快速走強，疊加美聯儲加息預期帶動中美利差走闊，這都帶動了人民幣匯率持續走貶。

降息概率幾何？

目前，市場情緒較為悲觀。中信建投證券在近日發布報告稱，未來市場走向要視美元指數、中國央行干預、政策出台時點以及中國經濟動能和信心四個方面尋找。當前，中國政策制定者已暫緩像2008年和2015年一樣推出大規模刺激計劃，對於他們現在是否會採取更積極的刺激措施，經濟學家們的看法不一。

在一季度貨幣政策執行報告中，中國央行表示穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩，搞好跨週期調節，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

不過，包括花旗集團經濟學家在內的一些人士預計，中國央行將在未來幾個月內降息，以提振市場信心。

"雖然一季度貨政例會和貨政報告對寬貨幣表述較為穩健，且數量端工具力度整體收斂，但在經濟修復節奏放緩的環境下市場仍對後續降息存在一定預期。"明明說道。

高盛則在研報中稱，4月信貸增長急劇放緩，或推動中國央行在6月全面降準0.25個百分點來支持信貸。

在龐爔春看來，中國央行又來到了臨界點。一方面，在中國經濟復甦不及預期背景下，需要一些經濟刺激政策，但在當前美債利率高企、人民幣貶值的條件下，寬鬆的貨幣政策會導致人民幣進一步貶值。反過來，如果美國經濟下行帶動美債利率下行，那麼國內的貨幣政策空間才可能打開而不會造成大規模的外資撤退。

明明認為，今年以來，在疫情長尾影響下，消費、投資需求修復節奏整體偏慢，預計下半年在穩增長、擴內需政策發力托舉經濟的可能性較高。另一方面，今年以來，居民端中長期信貸需求持續結構性偏弱，地產銷售數據處於歷史同期的相對低位，預計下半年寬貨幣層面存在降息等政策工具落地的可能性，以促信貸需求回升。而一季度貨政報告中對於結構性政策工具表述體現出了對存量工具效果發揮的重視，預計今年增量結構性工具落地的空間較小，後續央行將更多關注存量工具的落實。

龐爔春認為，如果中國央行將採取寬鬆政策，需要考量國內和國外兩方面因素。國內方面，經濟下行壓力較大，從各項數據來看，當前需要出台一些經濟托底和刺激政策。但當前的美國方面因素並不支持國內貨幣政策過度放鬆，因為這會導致人民幣進一步走低。如果美國經濟步入衰退，信貸需求減弱，美聯儲加息預期降溫，將帶動美國利率下行，這將為中國寬鬆政策帶來空間。

"預計未來一段時間中國經濟復甦動能或來自宏觀政策托舉下的內需修復。"明明還補充道。

(作者為《財經》記者)

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